宿迁橡塑专用胶 投资范式拐点！“新债”冈拉克：远离美元资产、私募信贷，黄金牛市延伸至整个大宗商品市场

面对失的历史利率模型和逼近红线的美国债务危机，DoubleLine席执行官杰弗里·冈拉克警告称“美元正处在长期熊市”，呼吁投资者转向新兴市场、黄金及实物资产，并度警惕目前的的私募信贷市场。

近日，DoubleLine Capital席执行官、被市场誉为“新债”的杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在场度访谈中，对全球宏观经济、美国债务危机及大类资产配置进行了剖析。

冈拉克直言，传统的宏观经济运行逻辑已被破，以美元为中心的资产定价体系正面临历史拐点。

资产配置：逃离美股，黄金牛市延伸至整个大宗商品市场

基于对美元贬值和通胀重燃的预期，冈拉克在资产配置上给出了具颠覆的策略。他明确表示“讨厌标普500，点都不想碰”，并强调AI热潮的炒作已透支预期，估值过。

相反，他强烈看好以黄金为代表的实物资产、大宗商品以及新兴市场本币计价资产。

“黄金价格是投资者对中央计划和央行官员信心的倒数。我不会在5000美元出黄金，我的目标价。”

关于持有黄金的逻辑，其指出：

各国央行将黄金储备降到了大约15的水平。我认为他们很可能会将其翻倍。黄金储备曾度达70。如果他们只是提到30，那就是巨大的黄金需求。

对于大宗商品，他指出彭博大宗商品指数（BCOM）在低于200日移动均线两年半后终于突破，“现在我们有了大宗商品牛市”。

“旦我们看到些工业金属，比如铜等开始上涨，BCOM指数开始站上200日移动均线。这可能是某些事情正在发生的迹象。我们广泛看好大宗商品指数。”

此外，他个人还大量买入了具有对价值、且产生正向现金流的林场牧场（土地）。冈拉克给出了具体的配置框架：

“我会持有比平常多点点的现金（20或25）等待机会；20在实物资产（黄金、土地、大宗商品）；股票配置约35，但我会投在非美元、非美国本地市场（如拉美、印度）；剩下的部分配置在中短期、评较的债券组。”

历史规律失，美元步入长期熊市

在长达半个世纪的历史中，美联储下调短期利率通常会带动长期利率下降，但冈拉克指出，这“路线图根本行不通了”。

“过去人们所依赖的、用以规划未来的路线图，实际上根本行不通。当美联储开始降息时，有趣的是，长期利率却破了近50年来的历史模式。”

伴随这规律破的，是美元避险属的削弱。他指出，在2025年二季度初的美股调整中，出现了25年来次美元随标普500指数下跌的情况。

冈拉克将这现象归因于过去15年间外国投资者对美国资产的达25万亿美元的净流入。目前外国在美净投资已达28万亿美元，而这趋势正在逆转。

“如果他们在十年内撤出8万亿美元，这就很可能致美国股市表现的反转……在我看来，美元似乎正处在个长期熊市中。”

美债危机逼近“弗格森红线”，激进重组或将上演

随着美国债务总额的狂飙宿迁橡塑专用胶，利率带来的利息支出正成为悬在美经济头顶的达摩克利斯之剑。冈拉克引用“弗格森法则”警告称：

“任何个在债务支出过国开支的大国，都面临不再成为大国的风险。”

数据显示，美国目前的财政收入约为5.4万亿美元，而利息支出已攀升至1.2万亿美元。

“我们现在是财政收入的20用于利息支出……除非利率真的有下降，否则它会继续走。”

如果10年期国债收益率迈向6，将引发政府度担忧。

为此，冈拉克提出了个令市场震动的大胆演：美国政府未来可能不仅会实施收益率曲线控制（YCC），甚至可能采取为激进的债务重组手段。其直言：

“我们宣布，所有票面利率于1的国债，从今天起，票面利率统降为1。而所有低于1的，我们允许你保留……如果你能把它从4降到1或略低于1，你将削减75的利息支出。”

冈拉克指出，虽然这会让长债持有者夜之间损失惨重，但在1881年美国加菲尔德总统任内，确实发生过将6票息降至3的历史先例。

猛烈抨击私募信贷：“波动清洗”与次贷前夕

在谈及近年来的市场热点私募信贷时，冈拉克的态度其严厉。他认为在公开市场资产估值过的背景下，资金狂涌入不透明的盲池和私募信贷，风险正在累积。

“私募信贷不按市值计价。它是模糊的、不透明的……”

冈拉克针见地指出，私募信贷的账面平稳只是因为采用了类似移动平均的记账式。

他透露了行业内令人不安的现状：

“有位非常受尊敬的经营者，宣布他们将其只私募信贷基金天内减记19……我还见过八个私募信贷管理人持有相同的交易，年底估值时，是95，低是8。”

冈拉克将当前的私募信贷狂热与2008年金融危机前夕对比：

“我听了那个（私募信贷巨头）小组的发言，听起来就像2006、2007年的CLO（担保贷款）小组……私募信贷的增长幅度和次贷样。”

冈拉克访谈全文翻译：

过去人们所依赖的、用以规划未来的路线图，实际上根本行不通。大多数人都曾对此信不疑。我谈到过，当美联储开始降息时，有趣的是，长期利率却破了近50年来的历史模式。以往，当美联储开始降息，短期利率当然会下降。事实上，市场通常会提前预判美联储的降息行动。进步说，美联储降息的原因在于，由于市场力量的作用，国债收益率曲线的短端会停止下跌。但自1980年以来，历史上每次美联储开始下调短期利率时，长期利率也都会随之下降，例外。而我在年前就说过，我认为这次情况会不同。我甚至进步指出，如果经济或市场走弱，我们将看到与过去截然不同的模式，美元将不再是避险资产，相反，其他资产会成为资金避险的选择。

所以，年前提出这个观点的时机非常好，因为这个理论几乎立刻就在去年经受了考验。去年4月2日，关税措施出台，而在此之前，市场已经累积了疲软态势。但当关税宣布时，人们对其远预期的幅度感到震惊。我认为这很大程度上是种虚张声势，事实证明也并未按此实施。但股市随之进入了……现在很难回忆，因为情况很快被逆转了，但其严重程度远多数人的预料。我记得标普500指数几乎就要进入熊市——如果按经典定义下跌20的话，我记得它当时下跌了约18。没错。但关键在于，美国市场不再表现优异了。这很不寻常。通常，人们认为美国市场是避险资产，但这次美元却下跌了。回顾自2000年以来的标普500指数调整，总共有13次跌幅达到或过10的调整，其中些跌幅大。去年4月的那次跌幅远10。但在自2000年以来的前12次调整中，每次美元指数相对于外国货币都是上涨的，而且在标普500指数调整期间，美元指数的涨幅通常都在8到10左右。而2025年二季度初的这次，是25年来次出现美元随标普500指数下跌而下跌的情况。那次美元实际上下跌了约8到10。我相信这个观点将继续被证实，因为它在整个2025年都得到了验证。我只是引用了刚才提到的那段波动时期作为例子。

但对美元资产的投资者，也就是以美元为本位的投资者，我在大约18个月前，当然年前也谈到过，我的建议是：应该投资于外国市场和外国货币。因为在我看来，美元似乎正处在个长期熊市中。这与全球紧张局势有很大关系，也与过去16到18年间外国投资者在美国的过度投资有很大关系。其中有个非常重要的面，我认为没有得到足够的关注，甚至许多投资者都没有意识到：在过去16到18年里，外国投资者对美国的投资出现了历史的增长。大约18年前，美国的外国投资净头寸——相对于美国投资者在海外的投资，外国人净持有3万亿美元的美国资产。从那时起，他们开始大力增加这些投资，在大约15年的时间里，净增了约25万亿美元。这意味着平均每年有大约1.5万亿美元的净流入。难怪，众所周知，在那段时期，美国市场几乎持续跑赢外国市场。你不觉得这其中可能存在某种因果关系吗？当然，美国经济可能好，有时管理得也出，但当你有如此巨额的净流入时，这本身就是净买入。因此，美国市场自然表现卓越。

但现在，这种不平衡已经如此巨大，外国在美国的净投资达到了28万亿美元。我们有理由相信，这趋势肯定在放缓，甚至可能正在逆转。那么，未来会发生什么？这意味着，其中部分外国净投资很可能会流出，回流到他们自己的国。不需要每年1.5万亿美元的流出才能产生影响。如果他们在三年内撤出，比如说3万亿美元，或者在十年内撤出8万亿美元，这就很可能致美国股市表现的反转。去年这种情况肯定发生了。很多人看到标普500指数上涨近20，纳斯达克指数涨幅，脸上洋溢着笑容。这些涨幅确实不错。但如果你是美元投资者，而你投资了新兴市场指数基金，哪怕只是指数基金，你的回报率大约是37。如果你是美元投资者，你投资了英国，你的回报率也会得多。如果你是债券投资者宿迁橡塑专用胶，你投资了新兴市场债券，而不是发达市场债券，当然也不是美国债券，你的表现会好得多。

而表现好的，是我年前并没有真正荐，但在那次波动期间，由于对市场行为有了强的信心，我开始做的类投资。我在Double Line工作了，公司大约17年前成立。在那初的16年半里，我们没有持有任何新兴市场本币计价的证券。但去年六月，我们认为是时候了，开始转向投资新兴市场本币债券。当然，并非所有策略都这么做，因为对于某些风险控制严格的策略来说，这类资产波动太了。但对于那些具机会主义倾向的策略，我们增加了对新兴市场本币债券的配置。不是买指数基金，我们不想持有某些特定证券，我们想持有某些南美国的债券，我们确实在稳定的南美国进行了大量投资。这直果不错。我强烈感觉，这种优异表现的浪潮远未结束，现在可能只是局的末尾，而不是七局。所以我对此信不疑。

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这个核心论点，是我投资理念的中心。在投资行业，有时会让人兴奋，有时则相当沉闷，波澜不惊。但当你开始感觉到可能发生根本的转变时，如果我解读正确，我们可能会看到真正与众不同的积表现。而这个论点的核心就是美元走弱。我知道，年前我在这面是孤的，但现在不是了，因为人们倾向于随大流。他们不想自犯错。困扰投资咨询行业和整个资产池投资委员会的个问题就是，他们喜欢抱团。他们不想做开拓者，因为他们乐意与众人起正确，或者准确地说，他们乐意与众人起犯错，也不愿自犯错。所以，现在美元交易已经确立，这反而让我有点不安。同样，我关于收益率曲线陡峭化的想法，年前我在这个问题上也是荒野中呼喊的声音，我认为债券市场的长端不会上涨，除非受到操纵。

长期国债市场有几种可能的操纵式。当我说这些时，很多人反对，因为这违背了他们的经验。但种做法是，如果长期利率上涨太多——什么是太多？今天长期债券利率大约是4.85，我认为如果它朝6迈进，他们就会真正开始担忧，特别是担忧那个小小的利息支出问题，现在这已不是个小问题了。我们都知道，国债务非常庞大。但利率在很长时间内如此之低，以至于你没有真正感受到它的压力。它被平均国债利率约1.8这事实所掩盖。利率那么低时，看看欧洲做了什么，他们把利率降到。如果你的利率是，你可以限借贷，而且没有利息支出。当然，未来偿还本金时会有麻烦，但也许你可以再用利率 refinance。所以，如果利率上涨太多，我相信会有行动被采取。

我不认为这是个多么激进的想法，因为政府官员也谈论过这个。斯科特·贝森特本人，在他被确认为财政部长之前，也谈到过这个。他说，也许你会实施收益率曲线控制，日本就尝试过。很多人认为我们不会搞收益率曲线控制。那基本上就是固定利率。美联储显然可以控制短端利率，如果他们行过于通胀的政策，市场可能会反抗，但他们也可以通过购买计划来压制长期利率。美国就做过这样的事。如果你认为美国不会做，那他们确实做过。二战后他们就做过。当时债务如此之，人们担心通胀，政府担心利息支出问题。尽管经济学普遍预测通胀将上升，事实上从1945年到50年代中期，通胀确实大幅上升了，从大约2（我们疫情前的起点）上升到8或9。但在此期间，至少直到1951年，他们直将长期利率固定在2.5，并通过购买来维持。所以，控制利息支出的种法是人为干预。这可能不是之计，但你知道，对政客来说，长期就是到下次选举的日子。这就是他们关心的全部。

所以，你可以搞收益率曲线控制，他们正在谈论这个。另件你可以做的事，激进得多，我对此几乎遭到了普遍的反对，但这件事我藏着张，是我在琢磨出这个想法后，通过后续学习历史了解到的。那就是，你可以说，你知道吗，我们过去有1.8的利率，现在平均国债利率大约在3左右。既然没有利率是3或低，我们整体债券组的票面利率几乎翻倍了。这意味着，即使你没有赤字（我们正运行着约2万亿美元的赤字），即使你没有新增债务，你的利息支出也已经了。例如，未来12个月，将有10万亿美元的国债到期。如果利率上升1，那就是每年又增加1000亿美元的利息支出。我们的利息支出已经从大约十年前的3000亿美元，增加到1.2万亿或1.3万亿美元，取决于你看哪个财年。所以利息支出问题已经恶化了1万亿美元。

那么你能做什么？你可以说，你知道吗，我们真希望没陷入这种境地，但我们要做点什么了。我们要重组国债。我们宣布，所有票面利率于1的国债，从今天起，票面利率统降为1。而所有低于1的，我们允许你保留低于1的票面利率。我们基本上要把票面利率降下来。这样做的个结果是，既然目前的利息支出已经在3左右并向4迈进，如果你能把它从4降到1或略低于1，你将削减75的利息支出。这又能为你赢得不知多少年的时间，让你把问题继续往后。人们会说，他们不会那样做。那对于每个持有20年期、票面利率6债券的人来说，将是场的灾难。如果那样做，你会在夜之间遭受大约80的损失，而且是不可恢复的损失。这不像，嗯，什么时候能涨回来？他们不会再把你的票面利率还给你，他们把它作为经济管理手段拿走了。

他们可能法这么做。而这正是为什么它实际上不是个糟糕的解决案，因为它迫使你冷 turkey戒掉。没人想戒断。我们的经济直依赖所有这些利息支出运转，每个人都看到这个轨迹非常可怕，但他们不想进入戒断状态。他们不想去康复中心。但这种把所有票面利率降到1的重组，会让你可能在未来两代人的时间里都法借到任何钱。所以，这是严厉的，对吧？你会说这不可能发生。但我告诉你，1881年在美国，在加菲尔德总统任内，这事就发生过。当时他们背负着内战债务，票面利率大约是6。这真是个狂的巧，因为当我初想出这个激进想法时，我拿6作为思考实验的例子，结果发现这正是历史上发生的情况。当时利率就是6。在加菲尔德政府时期，他们没有降到3再降到1。他们把它降到了3，而且给了人们个选择。他们没有说，我们把你的票面利率从6降到3。他们说，你要么选择把票面利率从6降到3，要么我们现在就把你的债券买断，付给你现金，赎回你的本金。结果是样的。如果你持有个未来6年票面利率6的债券，他们给你100块本金，你须以当前的市场利率再投资，而不是原来的利率。所以你终的投资回报率还是3左右。所以没关系，你论如何都是从6降到了3。种式是本金受损，另种是利息受损，但实际上它们是等价的。

尼尔·弗格森，位且备受尊敬的经济思想袖，他经常谈论弗格森法则。你可能以为是以他命名的，其实不是，只是个巧。实际上是亚当·弗格森的规则，他生活在1723年到1816年，所以这可以追溯到很久以前。他提出了个观点：任何个在债务服务上的支出过国开支的大国，都面临不再成为大国的风险。所以，当你的利息支出过国开支时，就达到了个引爆点。他当时举了几个历史例子。个是16世纪的西班牙帝国，他们有个狂的情况：50的财政收入用于利息支出，而且令人难以置信的是，在20多年里，这个比例上升到了87。显然，帝国因此崩溃了，因为他们没有钱维持军队了。当然，还有大量的腐败。任何时候，当你有如此巨额的债务和利息支出时，不幸的是，它会滋生大量腐败，正如我们在过去两年在美国看到的，以越来越明显的式。另个例子发生在亚当·弗格森生前，那就是法国的波旁朝。他们的财政收入用于利息支出的比例达到了50，他们为此（以及其他原因）被送上了断头台。还有奥斯曼帝国，在19世纪末也达到了50，到1922年就覆灭了。然后是战后期的英国，也发生了类似的情况。

那么，美国现在处于什么位置？我们现在是财政收入的20用于利息支出，可能略点，但大致可以作20。我们的财政收入是5.4万亿美元，预大约是7.3万亿美元，所以有1.9万亿美元的巨额赤字，而且还在不断增加。而利息支出已经是1.2万亿美元。除非利率真的有下降，否则它会继续走。当GDP收缩时，这种情况会加速发生。当GDP收缩时，你会面临双重击：税收减少，而失业救济等支出急剧增加。我相信到2030年，我们几乎肯定会经历次经济收缩，因此我相信到2030年我们将会陷入困境。我自己基本预测是在2029年左右，但谁又能精确知道呢？

当我45年前（或者久）刚入行时，人们就谈论社会保障制度走上的危险道路，那是现收现付制，而婴儿潮代总有天会停止缴纳社保金，开始从系统中提取，而且他们人口规模庞大。所以在1980年左右，他们就预测这是不可持续的，会成为个问题。国会预办公室做了些相当乐观但并非荒谬的预测，他们说社保信托基金将在2060年破产。人们觉得，好吧，这是个80年后的问题。管他呢，我不担心80年后的问题，我担心我30年后每天四包烟的坏习惯。所以没人担心那个。然后过了10年，到了1990年，他们不得不重新计，因为他们的假设如既往地有点乐观。于是他们说，你知道吗，不是2060年了，是2050年。好了，现在成了60年后的问题，仍然不会让人们夜不能寐。然后我们到了2020年。我们遇到了股市问题，中间还有全球金融危机，突然间，哦豁，他们到2035年、2040年就会没钱了。而现在，社保管理局基本上说，我们到2032年就会没钱了。他们还没有假设经济衰退，假设的赤字也比现在低，假设的利率也比现在低。也许他们会是对的，如果总统希望的些政策能够实现的话。但你知道，这不再是你子孙后代的问题了，这已经是迫在眉睫的问题，我们须现在就面对它。这才是问题的核心。

与此同时，我感震惊的是，即使是经验丰富、备受尊敬的经济学，他们的思维模式仍然植根于旧的模式：美联储降息，所有利率都会下降。我看了个播客，主讲人相当不错，播客只有20分钟，他说话直接，容易理解。他在谈论人们如何议论，如果美联储压低利率，住房将可负担。但我说，他们实际上控制不了长期利率。他在几个月前的播客里也正确地指出，美联储已经降息175个基点，但长期利率反而上升了，30年期国债收益率上升了100个基点。但他自己也没能忍住，又滑入了旧的思维模式。因为在播客大约10分钟后，他说，也许如果美联储按照特朗普希望的式降息，我们可以让抵押贷款利率降下来。我是说，连这样位受人尊敬、具备思考能力的人也落入了那个模式。所以我认为，操纵利率不会让住房可负担，因为市场会发挥作用。如果奇迹般地，你能把抵押贷款利率从略低于6降到略低于4，比如通过些债券购买之类的魔法，下降200个基点，那会发生什么？唯的结果就是房价上涨。这是个供需问题，不是利率问题。如果你降低利率，房价就会上涨。看看疫情期间发生了什么，房价飙升。当时的利率在应该上升的时候却长期处于低位，联邦基金利率直到2021年都是。我记得在2021年碗期间的美联储会议，我当时就说美联储今天应该加息200个基点，而他们只加了25个基点。所以我当时随口说了句：杰伊·鲍威尔，要么刷漆，要么从梯子上下来。意思是，要么做好你的工作，要么让别人上去替你干。他终非常滞后地开始行动了。但你会注意到，房价并没有下跌，它们保持坚挺，只是在些过热地区有所回调，但幅度不大。我们需要的是供给，而且供给的成本不能那么。

我直在旅行，没看到具体细节。我的意思是，我认为增加供给是好的，但当政府用政府的法增加供给时，很多想法终会变成洗钱计划。你知道，我们看到了正在发生的情况。过去十年左右，加州花了240亿美元试图降低可归者人数。240亿美元，果为，可归者人数只增不减。所以，钱去哪了？他们有个计划，建造微型房屋，大概300平英尺左右，没有厨房，没有管道，只是个结构。他们建在联邦土地上，比如洛杉矶联邦大楼附近，让可归者至少有个住处。你知道这样栋没厨房没管道的房子，预估成本是多少吗？大约100万美元栋。

我想到他们所谓的铁，原本应该连接洛杉矶和旧金山，原计划2020年完工，预300亿美元。我委婉地把它改名为“贪婪号”，因为他们法完成这个项目，缺乏工程能力。真是难以置信，我们祖辈能用远比现在落后的技术建造胡佛水坝，而我们却连条铁都法在预内完成。现在他们说，要把铁从旧金山修到洛杉矶，还需要15到20年，支1000亿美元。所以他们根本没有那个能力。于是他们缩减了项目，现在只试图连接默塞德和贝克斯菲尔德，这只有洛杉矶到旧金山距离的四分之。当然，这段路没人感兴趣。而他们现在说，就这段也要350亿美元。所以，是原项目四分之的距离，预却比原项目总预还。每个人都知道这种事在发生，但我觉得问题的严重程度正在开始暴露。从明尼苏达的事，现在又蔓延到缅因。我迫不及待想看到电影拍到加州，因为加州规模大得多，而且似乎，我不知道它是不是管理得糟，但肯定有足够的财力让这种事发生，而且有大量证据表明它正在发生。

所以，你知道，这就是我们目前所处的情况。近还有个有趣的新闻，贝森特正在谈论让美联储和财政部之间达成某种协议。这是个非常令人警惕的、背离历史的举动。背离历史之处在于，它们本该是立的。我知道，自从约翰逊总统时期美联储似乎就不立以来，立问题就直存在。当然，二战后美联储也不立。特朗普总统也多次调宣称美联储不应该立。所以，现在候任美联储主席和财政部长讨论作，这在我看来很像操纵。事实上，这几乎是在承认操纵。这听起来很像我们要把短期利率低，然后大量借入短期债务，因为我们可以控制那个利率，它不再由市场驱动。而当长期债券收益率上升，比如说接近6时，我们就会操纵它们下降。通过以某个低得离谱的人为利率（比如3或2）借款，然后回购国债。我们以低利率发行短期货币，来回购我们自己息的债务。这有点像前面提到的削减票面利率的某种变体，本质相同，但式直接，也稍微隐蔽点。

贝森特并不直都是鹰派。他在过去几个月里公开说过，他当然能看到短期内联邦基金利率被降低的可能。所以，历史上他以资产负债表鹰派著称，这点我赞赏。他认为美联储持有那么多国债（曾经过7万亿美元）是错误的，这明显是在操纵市场，而且看起来像是通胀政策。如果事实上贝森特带有鹰派倾向，因为他认为赤字是通胀的，认为美联储拥有庞大资产负债表是不谨慎的，潜在地具有通胀，他希望缩减资产负债表。但要缩减资产负债表，你需要以某种式填补这个窟窿。如果你缩表，你就是在缩小赤字，或者让市场而不是美联储来购买这些债券。如果私人市场购买美联储持有的国债，钱从哪来？会来自银行。我并不是说银行会买，但如果杰弗里·冈拉克决定买些债券，因为他觉得收益率不错，他会把钱从银行取出来，然后我将持有债券，而不是把钱存在银行。那对银行来说是个问题。是的。所以这是个真正的问题，这也是我认为银行在趋势基础上表现不佳的原因之。

所以，他想要缩减资产负债表，pvc管道管件胶但为此，我想为了有经济上的对冲，因为那会收缩银行体系，对经济有紧缩应，你可能需要低的利率。但每个行动都有后果。你想要资产负债表缩小，这是好事。但现在你让短期利率下降了，这会损害经济，可能低于通胀率，我们就有了负利率，而长期利率却在上升。所有这些加在起，就解释了为什么黄金价格在如此快速地上升。我为自己个人资金做的近两笔交易，都是非常反金融资产的。几个月前我买了黄金矿商股，幸运的是，时机好得难以置信。我还买了多的荒地。这些都是具有对价值的东西，它们不可操纵。事实上，正如吉姆·格兰特机智地指出的那样，黄金价格是投资者对中央计划和央行官员信心的倒数。因为他们认为法定货币很可能被贬值。当然，美元正在贬值，美元指数在100到98之间徘徊了相当长段时间，那是条可以追溯到几年前的趋势线，每当美元抛售时，这条线都提供了支撑。我们如今已经跌破了这条线，美元现在非常脆弱。所以我比以往任何时候都看好黄金。年前我在次金融节目中，被问到是否认为金价会到3000美元，当时金价是2970美元。他说，你认为会到3000吗？我说，这什么预测？你问我它会不会涨个百分点？谁在乎？我说，我认为到今年年底金价会过4000美元。我那时是有点冒进，但我基本上是对的。尽管它在2026年确实涨到了5500美元，这看起来相对于历史是有点了，但我不认为它会大幅下跌。所以我认为，各国央行购买黄金是显而易见的，这解释了为什么……我谈到过外国投资进入标普500，也许那28万亿中的部分会流出。

但我认为，各国央行正在发生些事情，他们长期以来直在低价抛售黄金。大约20年前开始，他们出黄金，增加美元储备。他们在300或400美元盎司时出黄金，增加了美元储备。现在他们意识到美元储备看起来不那么好了，所以他们直在买回黄金。各国央行已经买回了他们20年前开始抛售的所有黄金，只是他们出价是400美元，而买回价是3000多美元。但各国央行过去曾拥有大量黄金储备。当我们放弃金本位时，美元成了主货币。人们持有美元，他们将黄金储备降到了大约15的水平。我认为他们很可能会将其翻倍。黄金储备曾度达70。如果他们只是提到30，那就是巨大的黄金需求。我认为每个人都开始意识到，持有被操纵的货币并不安全。在这种情况下，美元，我认为很可能伴随着美联储过度鸽派的政策。我认为我们将执行通胀政策。这是我不看好长期国债的另个原因，直到那种操纵出现。

但是，管理这类资金（至少部分）的工作让我意识到，我们将在长期国债上继续亏钱。30年期国债在2022年损失了50的价值，从100跌到50。你知道吗？它现在还在那里，没有，几乎就在那个低点附近。所以，我认为这些趋势已经确立。另件我认为值得从2025年汲取教训的事情是，黄金上涨了70，而比特币却下跌了。我的意思是，你会想，如果人们怀疑美元，购买黄金，并且怀疑央行，你也许会想，随着股市享受投机，比特币或许也能有所表现，但它没有。它去年下跌了约6，现在也没什么动静。那么，这到底是怎么回事？我们经历了所有这些投机，度达到狂热程度，现在似乎不再奏了。我们看到美国市场不再跑赢，比特币不再表现，后件，我认为值得关注的事情，也是我认为风向可能已经转变的事情，就是对私募信贷的热情。

私募信贷在2020年和2021年变得非常流行，那时政府大量撒钱。当人们审视传统的股票和债券，仅仅把标普500和国债市场作为参照物时，他们不喜欢他们看到的东西。当时债券利率低于2，而通胀显然在走。那段开场里引用了我在当时说的话，“通胀显然会走，你知道的。”所以，当时的情况是，你看到标普500处于历史位，差不多就是现在的位置，或者当时的位置？差不多就是现在的位置。你看到债券，看起来很糟糕。所以你会想，如果我能把公开市场映射过去，如果我能把股票和债券的组映射到私募信贷，我可能不会喜欢我看到的东西。但如果我不知道私募信贷里有什么，我就法映射。所以当事情被严重估时，人们的行为会变得怪异。他们开始涌向盲池、SPACs和私募信贷之类的东西。他们基本上在说，“我同意你的看法，公开交易的债券看起来很糟糕，公开交易的股票相对于自身估值历史也很糟糕。但这样吧，我把钱投入你的锁定期盲池、SPAC或私募信贷基金，但有个条件：你别告诉我你在做什么。因为如果你告诉我，我就能把它映射到那些明显被估的公开市场上，那样我也不会喜欢你手里的东西。”

但终发生的是，人们喜欢随波逐流。所以大型大学捐赠基金，他们是私募信贷的先驱，并且做得很好。当2022年债券市场经历有史以来糟糕的年时，人们说，“哇，看看我的私募信贷表现多好！”因为它没有像长期债券那样下跌50。但我有个行业内的小秘密：私募信贷不按市值计价。它是模糊的、不透明的，它借鉴了私募股权的法，可以说是它的父亲。私募股权是私募信贷的父亲。他们采用了种类似移动平均的法。我们Double Line其实有份报告，今天就在doubleline.com上次发布，名为《私募信贷中的波动清洗》。波动清洗。换句话说，他们做的是，我用私募股权的例子。你出标普500，买入100美元的私募信贷。标普500从100跌到50，私募信贷被从100标记到80。它可能不值80，但他们正在标记下调。所以看起来向是对的。然后市场恢复，标普500回到100，私募信贷也被标记回升。你们俩都回到100。但区别是什么？两者回报都是，但个的波动（按标普计）是另个的两倍多，至少是标明的波动，因为它是真实的每日标记。另个只是实际价格的移动平均。所以我们看到过这样的头条新闻。我们看到去年夏末开始，私募信贷出现清的情况。有做次贷款的装公司，在几周内就归了。有两只私募信贷基金持有它，在个标记期结束时还标记为100，几周后就不得不减记到。100到，这可是断崖式下跌。

还有那些被私募股权拥有的保险公司。然后私募股权的人去为私募信贷提供资金。所以你有了某种循环融资计划，这在开始出问题之前，从来都不是问题。而它似乎已经开始出问题了。我的意思是，有，我不点名，但有位非常受尊敬的经营者，宣布他们将其只私募信贷基金天内减记19。我不是说个仓位，我是说基金整体下跌了19。所以你是告诉我，你基金的半状况良好，所以另半下跌了38？还是你是说，你基金的四分之三状况良好，所以剩下的下跌了76？你看，这就是这类东西的问题所在。

我曾拜访过大型保险公司客户，大概是去年月。他有个非常大的私募信贷组，这很常见。他用了很多管理人，所以他说他的八个私募信贷管理人持有相同的交易，这并不罕见。私募信贷是个联系紧密的群体。他们曾经像个快乐的大庭，会起参与同笔交易。所以很多人持有同笔交易并不奇怪。奇怪的是，他们在2024年底有次市值评估，对同笔证券的估值，是95，低是8。这是个差距，95到8。所以，这并不意味着整个体系都烂到根了。但繁荣时期的问题在于，私募股权、私募信贷都经历了繁荣。私募信贷从2020年的几乎为，发展到今天占据所有杠杆融资的三分之。当你刚开始时，你可能确实有个先锋机会。那是个新域，你可能有的利差，你可以在定程度上控制条款，做放贷的人不多，有点像狂野的西部。小镇里都是敬畏上帝的人，有个好警长，切顺利，人们相对和平。然后他们发现在五到十英里外有黄金，突然间人们涌入小镇，其中有些是法的企业，但也有很多恶棍、偷工减料的人、准备掠夺他人的人，突然间小镇就失控了。我并不是说镇上的每个人都不道德，但这样的人足够多，你就有了个严重的犯罪问题。这就是新兴金融市场的繁荣期会发生的事。想想2004年开始的次贷，想想2007年繁荣期的贷款和抵押贷款重新包市场。私募信贷的增长幅度和次贷样。我们开始看到这样的头条新闻。当然，好的经营者处境艰难，因为他们可能和坏演员被混为谈。也许他们诚实地在新闻稿中说：“我们的信贷组没有红灯，实际上我认为连黄灯都没有，基本都是绿灯。”好吧，那这些头条新闻是怎么回事？那些减记19的基金是怎么回事？这种“别担心，要开心”的说法，我想告诉你，去年夏天我在好莱坞个会议上发言，巧的是，我的炉边谈话是在个私募信贷巨头小组之后。那些都是大人物。我印象刻，因为我到得早，听了他们的对话。我想，经验的好处是你能察觉人们如何扭曲他们的语言。当事情顺利时，他们满脸笑容，你能看出他们真诚地乐观和看涨。当事情开始有点不稳时，他们开始说些诸如，“嗯，我们的交易需要多的跑道”，“我们法兑现任何东西，因为告诉投资者有三年的持有期，但三年过去了没有任何回报，所以我们要求多跑道，我们需要多钱，我们可以通过增发股票来支付你的股息。”这在收益债券市场称为“实物支付”。收益债券市场的危险信号之就是实物支付大幅增加。这正是这个域正在发生的事情。我听了那个小组，他们的发言听起来就像2006、2007年的CLO小组。当你和收益债券人士交谈时，他们年初能说的悲观的话就是，“利差很窄，我们开始看到系统中有多压力，所以不认为今年会有价格涨幅，但认为你能获得票息。”这就是个看跌的判断。对于票息资产类别来说，这就是看跌。这正是那帮人在小组里说的。所以我只是觉得，这有点不对劲了。

然后我发表了演讲，在我前面有个私募信贷的人，主要是做市场的，口才很好，非常流畅，非常老练。基本上听起来像是背熟了营销台词。但他们都这么说：私募股权的好处是波动较低。也许回报略，但波动也较低。嗯，这是夏普比率论点，又是那种的波动。所以这不是真正的理由。然后他们继续下个论点，至少在几年前还是真实的：看看过去的表现，看看私募信贷相对于公共信贷过去几年表现有多好。这在几年前是真实的陈述。但这种情况在2022年10月开始变得不真实了。私募信贷从那以后，即使它标记的式可能乐观，甚至标记本身也可能乐观，它也跑输了公共信贷。所以那个论点，顺便说句，正如招募说明书所说，过去的表现并不预示未来的结果。在我的行业，我做公开市场，人们可以随时赎回。如果你跑输四年，你该感谢你的幸运星还有客户留下。当你跑输年，你可以解释过去。跑输两年，希望他们还是长期向的。跑输三年，你就会开始收到大额赎回通知。四年，就完了。然而，私募信贷已经跑输了四年，你却听不到有人谈论这个。

然后三个论点，是对初夏普比率论点的愤世嫉俗的重新包装。他们说，在你的投资组中配置大量私募信贷的另个好处是，当市场波动时，它有助于你安然度过私募信贷的波动，安然入睡。当然，这又只是移动平均定价。在这个节骨眼上，我认为真的没有理由了，因为私募信贷的利差，在2000年和2001年还相当可观，现在橙子已经被榨干了。虽然不是干透，因为私募信贷显然要求比公共信贷的利率。但等等，如果私募信贷的利率于公共信贷，你为什么不投公共信贷？为什么？因为公共信贷不接收你，你风险太了。所以问题归结为：你希望用200个基点的额回报（只是名义上的）来补偿潜在损失，但你希望损失不会糟，但它们会的，因为私募信贷的评远低于公共信贷。B-及以下的部门在私募信贷中占主地位，远公共信贷，在公共信贷中只占约28左右。

我认为你问题的部分，双都有道理。我确实认为它会，我也认为它是价值储藏。实际上我认为这两者是同枚硬币的两面。目前来看，我认为持有黄金矿股还行。当然，初黄金矿商风险很大，但它们涨幅还不太大。随着金价上涨，初矿商很可能被矿商收购，很可能会出现整。所以你有两种式从矿商股获利：要么被收购，要么整个板块走。实物黄金很难操作，但如果你能做到，那会是持有黄金的选式。我不会荐黄金ETF作为长期价值储藏。黄金ETF只是种交易工具，是快速获得该板块敞口的式，这没问题。但不要以为如果美元突然大幅贬值，你就能受其影响。这就是我为什么要买地。

例如，我买的土地是个林场牧场。它基本上是农田，持有起来非常，因为你能获得大量的税收抵。所以，我经营个林场，但我不知道怎么经营，怎么控制焚，什么程度需要间伐。所以我雇了公司来做。木材的租金非常有用，所以他们进行焚、间伐，以优式采伐，然后付我钱。因为他们拿走相当部分木材，因为我需要的远比我壁炉和锅炉所需的多。如果电网出问题，可以用来给房子供暖。所以，这非常，我认为我持有它的成本甚至是负的。我喜欢农田，或者另种有生活质量的地。而且是在个可以理预期人口增长的地区，尽管人口增长，生活质量仍然非常。林场牧场很符，因为它往往在农村地区，农村地区人口增长主要快于城市地区。那里的生活质量可能比30年前差，但远比现在的大城市好，而且未来恶化的速度也会慢得多。

先，标普500相对于自身历史处于对位。这不常发生，虽然有所回调，但估值仍然非常，比如CAPE比率。而且，我认为外国市场，尤其是新兴市场，有顺风。看看摩根士丹利的MSCI指数，只看美国部分，再看世界其他地区，美国的价格账面比是世界其他地区的两倍半。这种倍数，你可以找理由，比如在数据中心和人工智能大建设时期，它有些道理，但那是不可持续的。所以我认为从估值角度看，这是非常明显的。同样，这切的核心是反美元的观点。作为美元投资者，你将获得货币换的收益。从哪里获得？很可能来自坚实的新兴市场地区。这已经开始发生了。这就是为什么我的观点很好，我讨厌标普，点都不想碰。两三年前你可以很有说服力地提出这个论点，那时你不会错得太离谱，但确实是错的，标普继续跑赢。但现在已经逆转了。我们看到新兴市场跑赢，英国跑赢，很多这些都在跑赢。成长股停止跑赢价值股，虽然不是非常令人信服，但确实如此。小盘股相对于大盘股，还令人信服。所以似乎有几个基本支柱已经存在。而且，与其说我是在等待它开始奏，不如说它已经开始奏了，而且这个趋势还远未结束。

我们的新兴市场团队近年来确实做得非常好，他们非常注于拉丁美洲，我认为这是个好的起点。虽然多年来我们直避开委内瑞拉和阿根廷。如果你在委内瑞拉投资者，马杜罗被赶下台那天，你会有个美好的日子。债券涨了20个点，但之前跌得比这多得多。所以净来净去。对于股票，我喜欢东南亚，作为美国投资者，但其他东南亚国可以。然后对于长期的，比如孩子的大学基金，我多年来直荐印度股票。这是个人口结构强国的故事，拥有受过等教育的人口，以及通过消除腐败、完善法律体系等实现进步的潜力。我相信它，不是今年，不是未来三年，而是未来三十年。我认为你会看到印度像过去35年的那样发展。我认为这就是趋势。只是别看你的账单，因为它下跌20时你会想。但如果你坚持住，你可能获得10倍回报。

这和股票是回事。我们想要实体经济。再次，我们想要拉丁美洲。我们大概两年前次开始持有些印度债券，它们表现不太好，印度近有点沉寂，但意味着现在是买入的好时机。我们每年月初都有Double Line圆桌会议，同些人参加。我真的很喜欢查尔斯·佩恩，他每年或者几乎每年都参加。他去年谈到制造小型核反应堆的公司，可以为数据中心供电，输出大，但体积不大。他去年荐了它，说它去年涨了很多，然后又全跌回去了。他对我说，所以你现在不买吗？他说，买买买买买。就是这种事。有时基本面很好，但巨大涨幅会因为投机趋势的变化而全部回吐。比如黄金有个风险，我们看到有天它盘中暴跌500美元。黄金的个问题是，如果世界有麻烦，通常在我们今天的环境下，你会预期黄金表现良好，它也确实表现良好。但如果进入风险资产抛售，如果股市下跌15，或者出现信贷违约等问题，人们会怎么做？当他们持有的某个资产类别正在自由落体时，他们会出些尚未开始下跌的东西。他们会那些仅因资金流而尚未开始下跌的东西。黄金在这面有脆弱。但我不会担心这个。我不会在5000美元出黄金。我不知道它现在的目标价是多少，但我的目标价。

是的，我喜欢大宗商品。去年上半年我们只看好黄金。但旦我们看到些工业金属，比如铜等开始上涨，我看BCOM指数，彭博大宗商品指数，它终于开始站上200日移动均线。在低于它两年半之后，它突破了，这可能是某些事情正在发生的迹象。然后200日移动均线开始向上移动。所以现在我们有了大宗商品牛市。我们广泛看好大宗商品指数，当然也看好黄金，配黄金。我们看好BCOM指数。

是的，那个机会在三、四个月前相当有吸引力。从那以后它表现良好，四个月表现好，但意味着机会比之前小了。我仍然认为它是投资债券市场中便宜的板块。所以它仍有这个优势。但容易赚的钱已经赚完了。但商业抵押贷款市场的个积因素是，市场情绪有了非常明显的。当你提到商业抵押贷款证券可能是个好东西时，人们不再立刻挂断电话了。他们现在真的看到了，实际上几个月前开始出现了种购热潮，发行的交易获得15到20倍的额认购。这意味着很多积情绪。这本身不是个单变量的绿灯。当你从持续三年的酸楚情绪开始变得可以接受时，这意味着它可能正处于正向表现周期中。

今天，我会持有比平常多点点的现金，等待部署到风险较的资产中。这个比例我会设在20或25。对于个典型投资者，我会建议大致相同的配置，也许20在实物资产（黄金、土地、大宗商品）。我个人持有多，但我的情况比般人特些。然后股票，我会配置大约35。我认为股票被估了，但我会投在非美元、非美国本地货币市场。所以这有风险，但你有现金和实物资产作为对冲，剩下的部分配置在中短期、评较的债券组，不太感，但很稳定。所以我们的讨论范围是期限七年以内，主要是投资，低可能到BB。因为我认为几乎到处都会有好的机会。但你不想...你希望在不同时期有不同配置，但总体来说。这就是我的看法，过去年变化不大。在投资行业，难的事情之就是在你正确之后做出改变。这真的很难做到。所以我现在的心境是，我直是正确的。过去几年，特别是去年，我相当正确，并且从中获益良多。但不要因此自满。仅仅因为你正确，并不意味着事情会直单向发展。因为当你正确时，尤其是在管理他人资金时，这很困难。如果你在5美元买入苹果股票，涨到500美元，你有个好东西。每次客户会议你都说，看看这个成本5块，现在500，100倍回报。会议气氛很好。你赚了钱，感觉很好，有情感满足。但如果你掉它，突然间它不在组里了，你就没有这个美好的东西可谈了。而且因为它从5块涨到500块，你有了巨大的情感依恋。我记得我次买银行股时，我多年、多年、多年不碰银行股，终在全球金融危机后，我决定是时候买银行股了。感觉非常奇怪，我感觉就像身处异地。突然间我成了银行股投资人，而我直反银行。这会影响你自己的心理。我知道大多数投资者不会究到能理解我在说什么，但在正确之后做出改变真的很难，就像失去个老朋友。话虽如此，我没有改变，我坚持我的看法，因为我认为我们还处在早期阶段。

我认为巨额赤字终会致通胀。所以我认为在2026年，我们不会有严重的通胀问题。事实上，可能会相当温和。关税似乎影响不大，可能对CPI只有0.3到0.4的影响。看起来我们不会再得到多这样的影响了。现在报告的GDP被严重偏向少数几个行业，但通胀也是如此。所以我们有非常多元化的经济统计数据。但我认为终赤字会致通胀，所以我们将会有通胀政策。所以我认为，通胀将被视为，也许不是有意识的选择，而是弥漫在空气中，被视为比债务崩溃好的解决案。这将对旧有机构造成难以置信的破坏，对社会大部分群体破坏很大。但这是然发生的。我认为我们将选择通胀，而任何债务违约的压力将是个真正的问题，会致严重的通缩和金融体系崩溃。这将鼓励转向通胀政策。随之而来的是，你会发现通胀是解决财富不平等的答案。如果人们担心财富不平等，如果你有恶通胀，那么每个人都受到影响。这就是为什么在危机时期通胀终被选中的原因之，因为它比替代案好。实际上会发生的是，我们将有个社会，个人主义变得不那么令人向往，而社区和社会参与将变得加可取。我感觉这个趋势已经处于萌芽阶段或入，因为人们因与他人隔离而变得其病态。疫情期间关闭学校是对整整代人的致命击，他们将因此留下长期的、可能是生的心理创伤。他们将开始看到社区、互动、认识邻居、关心他人远比从你不认识甚至可能不是真人那里获得点赞有价值。所以，我认为这即将到来。有本书，尼尔·豪写的《四次转折》荐给我，他说书名叫《自保龄》，它谈到了这个趋势，以及当我们未来几年内进入新结构时，它将如何逆转。我们谈到过，在50年代和60年代，人们热衷于社区参与。他们在教堂聚餐，和保龄球联盟起保龄，参加麋鹿俱乐部。现在，没人保龄，除非他们自保龄。所以这切都是关于个来回摆动的钟摆，你可以查看数百年的数据，通常大约代人，出于某种原因被鼓励度个人主义，直到变得过度，然后摆回到多的社区意识。是的，这就是我们的向。这会很好。但我们须度过低谷。

我认为人工智能已经走过了投资者和商界人士热情的个阶段。我认为他们开始意识到，他们曾经非常兴奋的进步速度，其实不可能直线实现。我不是重度AI用户，我团队里很多人是。但当我用谷歌搜索时，AI自动弹出来，我发现它不准确。而且我也认为AI永远法创造任何东西。所以我认为它会接管些创造工作的想法，有个非常非常强的死胡同。因为我法想象大学课堂上提交论文会是什么样，可能已经开始有观察了，教授收到十篇相同的论文，这肯定不行。那不是有成的事情，须被摒弃。所以，在尝试和摸索中，我们会找到实施它的法。我认为这就是标普500（可能准确地说是标普中的窄基）的原因之，但我有点不想碰它，因为我认为我们已经过度乐观，现在需要回调。我们没有足够的电力来支持它。就像风车热潮，我觉得那被过度相信了。现在人们开始意识到风车产生负能量。我们到底在做什么？

我感到乐观的是，我六到十年前感受到的挫败感，那时我觉得自己是唯看到需要解决问题的人，而人们觉得切都好，可以永远这样下去。我受到鼓舞的是，很多从未思考过这些问题的人，现在也认识到了它们。这令人兴奋，因为这意味着你可以着手解决问题，做出积改变，而不是继续在个不可持续的金融和社会关系（尤其是财富关系）的死循环里转。

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